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abstract: 在高榕资本榕汇联合清华五道口全球创业领袖项目、硅谷银行金融集团举行的资本战略线上沙龙上，中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松以金融体系的国际比较为背景，从制度层面分享对中国资本市场30年发展与实践逻辑的体会和感悟，系统分析全面实施注册制的挑战与改变、中国资本市场的发展潜力，以及为创新企业带来的发展机遇。
content: "11月25日，刘鹤副总理在《人民日报》发表署名文章，指出金融是实体经济的血脉。坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重。发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用。\n\
  \n今天，无论是实现经济高质量发展、建设现代化经济体系，还是实施创新驱动发展战略、构建双循环新发展格局，都需要坚定不移地发展资本市场、提高直接融资比重。各方期待打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，规范、透明、开放是资本市场的制度基础，有活力、有韧性是资本市场的生态环境，前者是资本市场的内在禀赋，后者是金融体系的系统集成。\n\
  \n近日，在高榕资本榕汇联合清华五道口全球创业领袖项目、硅谷银行金融集团举行的资本战略线上沙龙上，中国证券业协会党委书记、执行副会长安青松以金融体系的国际比较为背景，从制度层面分享对中国资本市场30年发展与实践逻辑的体会和感悟，系统分析全面实施注册制的挑战与改变、中国资本市场的发展潜力，以及为创新企业带来的发展机遇。\n\
  \n安青松具有近30年的证券工作经历，曾任上市公司董事会秘书，中国证监会上市公司监管部副主任，北京、天津、青岛证监局局长，参与上市公司治理准则、信息披露准则、并购重组办法、股权激励政策、股权分置改革、注册制改革等资本市场基础制度的建立建设和监管实践。\n\
  \n![](/static/img/anqingsong1_2020-12-10.png)\n\n**以下为安青松的分享实录摘要：**\n\n以1990年沪深交易所的开业为标志，中国资本市场走过了30年峥嵘岁月。三十而立，有了30年发展实践的沉淀，我们才有了思考中国资本市场发展逻辑与规律的基础。\n\
  \n金融是现代经济的核心，是国民经济的血脉，是国家重要的核心竞争力。比较国际金融体系的发展历程与近现代大国的兴衰轨迹，为我们思考中国经济与资本市场发展的未来提供重要镜鉴。\n\
  \n# 一、金融体系的国际比较：金融体系没有优劣之分，只有适应性之选\n\n## 1、市场主导型VS银行主导型金融体系\n\n历史潮流浩浩荡荡，金融体系的竞争波澜壮阔，一次又一次地演绎着先进的金融体系与大国崛起的共生共荣。每一个大国崛起背后，都有金融体系的支撑，可谓得金融者安天下、富国民、兴科技。\n\
  \n习近平总书记在2019年中央政治局第十三次集体学习中指出，“金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉，两者共生共荣。”\n\
  \n在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，血脉的作用更加重要，金融在经济体系中的作用会越来越凸显。\n\n金融体系是指经济体为有效配置资源，将金融产品、市场参与者和市场载体等诸多金融要素，按照特定的规则体系组成的综合体。金融体系的主要功能是促进实现家庭和企业、企业和企业之间金融资源的跨空间、跨时间配置。\n\
  \n我们经常会谈到直接融资和间接融资，在经济学理论中表述为市场主导型金融体系和银行主导型两种金融体系。市场主导型金融体系以资本市场为投融资活动中心，企业通过向投资者发行证券直接融资；银行主导型金融体系以商业银行为投融资活动中心，企业通过商业银行中介间接获得贷款资金，有商业银行作为中介。\n\
  \n现代金融结构理论认为，银行主导型金融体系和市场主导型金融体系，是现代金融体系两种功能互补的配置资源方式。银行主导型金融体系提供的是纵向跨期风险分担机制，市场主导型金融体系提供的是横向跨期风险分担机制。通常银行主导型金融体系中银行信贷和抵押品机制存在金融加速器效应，带来“晴天送伞，雨天收伞”的顺周期调节，影响宏观经济和金融稳定。市场主导型金融体系具有内生的逆周期调节机制，可以通过广泛的信息交互、反复博弈、价格出清和风险吸收，快速调节市场供需关系（低估值吸引资金，高估值吸引筹码），进而有效引导金融资源配置。\n\
  \n国际货币基金组织（IMF）2015年的实证研究显示，市场主导型金融体系比银行主导型金融体系有更好的弹性和更高的效率，更有利于防范和化解金融风险。\n\n不同经济发展阶段的最优金融体系，需要与相应阶段实体经济对金融服务的需求相适应。金融体系本身没有优劣之分，只有适应性之选。\n\
  \n## 2、英美两国，两种金融体系与发展模式\n\n500年必有王者兴。历史上，金融制度创新曾经铸就了英国“日不落帝国”的辉煌，先进的金融体系造就了美国跨越百年的强盛。\n\
  \n英国是最早确立银行主导型金融体系的国家。1694年英格兰银行设立并约定具有中央银行职能，1844年立法确认其商业中央银行制度。中央银行制度的确立，为英国在18世纪占据全球金融中心地位奠定了基础。也因为银行主导型金融体系，英国走出了一条债权驱动的增长发展模式。1818-1848年英国借债占GDP的百分比一度高达250%，创造了人类历史上银行主导型金融体系的巅峰。\n\
  \n美国是市场主导型金融体系的代表。1776年美国建国与亚当·斯密《国富论》同年诞生。建国之初，在开国元勋汉密尔顿与杰斐逊关于经济政策的争议中，美国两次设立中央银行的努力功败垂成，而以华尔街为核心市场主导型金融体系却得以全新塑造。美国作为市场主导型金融体系的典型代表，形成了股权驱动的发展模式，并因此推动了新一轮全球化、信息技术革命和新经济时代的到来。\n\
  \n美国从1991年4月到2000年3月的108个月里，保持了经济的持续增长，除了得益于发展通讯技术、网络经济为主体的新经济，美国大力发展资本市场，依靠社会资金、市场机制支撑新经济发展。但是也由于金融自由化对市场的放任，引发了2000年的互联网经济泡沫和2008年席卷全球的次贷危机。\n\
  \n两种金融体系各有所长、各有利弊，银行主导型金融体系运行相对封闭，但易于产生风险集中、债务高企的经济问题；市场主导型金融体系具有分散风险机制，但也加大了金融风险的外溢性和冲击力。\n\
  \n英国首创的银行主导型金融体系催生了工业革命，是工业经济、规模经济形成的基础；以美国为代表的市场主导型金融体系，更适应对新技术、新业态、新产业、新模式的支持。\n\
  \n## 3、中国已建立起强大的银行主导型金融体系\n\n改革开放40年在经济领域的重要实践之一，是逐步建立起银行主导型金融体系。中国金融体系脱胎于计划经济体制，形成于关于银行的作用和中央银行职能的讨论之中。1949年新中国成立后，全面建立了集中统一的计划经济体制。与之相应，在金融领域没收了官僚资本银行，改造了民族资本银行，建立了独一无二的中国人民银行。\n\
  \n之后中国金融体系是如何发展起来的？总设计师的两段话，可以作为主线把中国改革开放40年的金融体系发展历程贯通起来。\n\n上世纪80年代改革开放之初，小平同志说:“要把银行真正办成银行。银行应该抓经济，现在只是算账，当会计，没有真正起到银行的作用。要把银行作为发展经济、革新技术的杠杆。”80年代中国金融体系建设，主要围绕“把银行办成真正的银行”展开。\n\
  \n1983年，国务院发布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，中央银行制度正式确立。1995年通过《中华人民共和国中国人民银行法》，以法律形式确立了中央银行制度，中央银行的四大职能得以确立，即发行的银行、政府的银行、银行的银行、执行金融政策的银行。在中央银行制度得以确立以后，中国商业银行功能逐步恢复。发展到现在，当前我国银行业的规模体量已经居世界前列。根据英国《银行家》杂志发布的排行，工、农、中、建，位居全球10强，全球20大银行中中国占有6席的位置。中国已经建立起一个全球公认的、非常强大的银行主导的金融体系。\n\
  \n90年代初，小平同志说：“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。”这是对金融的新认识、新定位。此时我们对金融的认识不仅仅是商业银行，证券、保险、信托业务如雨后春笋般蓬勃发展，资本市场应运而生。\n\
  \n# 二、资本市场的中国实践\n\n## 1、为什么中国要发展资本市场？ \n\n首先，发展资本市场是健全现代金融体系的客观需求。1978年，我国城乡居民存款余额仅有210亿元，1990年达到7034亿元；2017年，我国政府、企业、家庭三个部门的可支配收入格局发生很大变化，家庭部门可支配收入占比达60.85%，截至2019年末，金融机构各项存款余额达到193万亿元。随着居民可支配收入的持续增长，储蓄率的提高，消费达到一定程度，就产生了如何引导社会资金转化为投资的需要。\n\
  \n第二，发展资本市场是经济高质量发展的内在需求。世界经济论坛（WEF）2016研究报告表明，中国已走过了要素驱动的发展阶段，开始迈向创新驱动的发展阶段，营商环境和市场配置资源能力是更为关键的变量。而资本市场对未知风险的定价机制、对转型创新的激励相容、公司治理与公众监督形成的市场约束，以及最核心的风险共担与利益共享的合作博弈，有利于风险资本、创新创业资本的形成，促进资本向创新经济聚集，从而促进经济更高质量发展。\n\
  \n第三个方面，发展资本市场是增加股权驱动型增长动能的现实需求。疫情过后，中国经济的态势令人振奋。国际货币基金组织2020年10月发布的《世界经济展望》报告中，预计2020年全球增长率-4.4%，中国是全球唯一实现正增长的主要经济体，预计全年增长率为1.9%。\n\
  \n但有迹象表明，中国经济可能迎来新一轮的债权驱动增长。根据国际清算银行的指标，2020年一季度，中国的债务在GDP占比达到创纪录的274%，超出全球平均水平29个百分点；非金融企业债务已经上升到GDP的159.1%，大幅超出世界发达经济体92%的平均水平。所以，在看到经济增长的同时，也要看到债务和杠杆在不断上升，也因此供给侧结构性改革要去杠杆。\n\
  \n所以，无论是要解决经济发展不平衡、不充分的主要矛盾，还是要实现经济高质量的发展，亦或是建立创新驱动型的国家，都需要发展资本市场。\n\n## 2、中国资本市场30年跨越的那些关口\n\
  \n中国资本市场30年发展成就来之不易，主线包括跨越3道关口、树立3个里程碑、经历6次市场起落。\n\n回顾中国资本市场的发展历程，跨越了3道关口：一是计划经济向市场经济转轨；二是国营企业、私营企业向股份公司改制；三是银行主导性金融体系与资本市场协同发展。资本市场30年的成就表明：计划经济向市场经济转轨成为大势所趋，国营企业、私营企业向股份有限公司改制成熟定型，银行主导型金融体系与资本市场协同发展成为改革方向。这是一条史无前例、独一无二的中国特色市场发展道路。\n\
  \n我国资本市场建设有3个里程碑事件：一是1990年证券交易所的开业，开启了资本市场标准化建设的进程；二是2005年的股权分置改革，迈出了资本市场规范化发展的步伐；三是2019年的注册制改革试点，推动了资本市场市场化建设的实践。\n\
  \n在资本市场发展的30年间，经历了6次较为明显的市场起落：1994年“三大救市政策”；1997年《人民日报》社论和“十二道金牌”抑制股市过度上涨；1999年《人民日报》特约评论员文章和6项政策措施推动形成519行情；2005年启动股改、汇改的红利，在2007年10月16日推动股市创下历史最高纪录6124点；以及2015年的股市异常波动和2016年的“熔断”风波。复盘6次起落，每一次大起都有“银行资金入市”的影子，每一次大落也留下“银行资金违规入市”的印记。\n\
  \n## 3、中国资本市场现存的结构性问题\n\n截至2020年9月，沪深上市公司达到4015家，市值73万亿，证券化率达到73%，已经是全球第二大的股票市场。但同时应该看到，中国居民持有的证券资产占金融资产的比例只有13%；股市的“晴雨表”功能没有显现出来，中国经济保持了30年的增长，但在30年的时间里，熊市周期时长占到58%，牛市时间占比42%，低于成熟市场平均70%的牛市时间；最近10年直接融资比例基本保持在15%左右，其中股权融资规模基本保持在5%左右，相对较低。\n\
  \n当前我国资本市场存在5个方面的结构性问题：大市场小行业、大金融小证券、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律。\n\n解决上述5个方面问题，需要处理好5个方面的发展关系，包括：直接金融与间接金融均衡发展的关系、投资功能与融资功能协调发展的关系、场内市场和场外市场协同发展的关系、中介机构能力与责任对等匹配的关系、激励创新与防范风险适度相容的关系。\n\
  \n# 三、注册制的改变与挑战：从理念重塑到机制重构\n\n目前，试点注册制正从增量市场向存量市场不断深入，各领域各环节改革有序展开，我国资本市场将发生深刻的结构性变化。\n\
  \n![](/static/img/anqingsong2_2020-12-10.jpg)\n\n## 1、注册制将为市场带来的改变\n\n注册制改革涉及三个层面：一个核心、两个环节、三项市场化安排。“一个核心”就是以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整。“两个环节”就是将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节，各有侧重，相互衔接。“三项市场化安排”为设立多元包容的发行上市条件、建立市场化的新股发行承销机制、构建公开透明可预期的审核注册机制。\n\
  \n注册制将深刻改变资本市场发展生态，包括以下方面。\n\n首先，注册制是市场理念的重塑。股票市场的本质是对公司未来成长性的定价。核准制依赖的核心假设是公司过往的盈利能力能够在未来持续。但是受制于经济周期、行业周期、公司生命周期等多种因素影响，过去的好业绩通常不能代表未来的业绩。在核准制下代表新经济第一代互联网企业阿里巴巴、腾讯、百度、京东等未能在A股上市。\n\
  \n其次，注册制是责任体系的重建。在核准制下审核责任、中介责任、发行人责任，三者前重后轻配置，在注册制下三者则是前轻后重配置。注册制下需要强化事中事后监管，注重发挥自律管理的预防性监管作用，健全自律管理、行政监管、司法惩戒三位一体的明责、问责、追责体系。\n\
  \n第三，注册制是定价基础的重构。通过建立以机构投资者为主体的买方市场，通过引入分析师路演、管理层路演，增加机构投资者配售比例，推广“绿鞋”机制，不断强化和完善市场参与方的定价能力，全面推行市场化定价机制。\n\
  \n最后，注册制是信息披露的重界。以信息披露为中心是将可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求，有效落实“卖者有责，买者自负”理念，明确界定审核部门与市场主体责任边界的信息披露制度。\
  \ \n\n## 2、注册制改革面临的挑战\n\n全面实施股票发行注册制是更高水平的市场化改革，还需要解决一些“瓶颈”问题，集中体现在三个方面，或者说要过三道关：一是发行价格与节奏如何从集中决策向分散决策转变；二是如何把好发行人质量的入口关；三是投资端如何协同改革为全面实施注册制提供支撑。围绕上述三个问题，从增强证券业适应性、竞争力角度，可以从以下方面着手。\n\
  \n首先，构建发行人质量约束机制。从核准制向注册制转变，不仅是审核重点、方式、分工的优化，也不仅是审核把关的一个“点”的改革，还需要构建一套控制发行人质量、发行定价和节奏的市场化约束机制，通过压实中介机构责任，逐步交给市场机制去实现分散决策。这就需要重新界定中介、监管、市场的权责关系，重新设计发行人、投资者和中介机构的利益机制，把发行节奏的“阀门”交给中介的同时，把发行人质量的把关责任真正落实给中介，推动中介机构的工作重心从服务“可批性”向服务“可卖性”转变，促进形成激励“竞质”、约束“竞量”的行业生态，真正做实把好入门关的第一道防线。\n\
  \n其次，再造发行人质量“把关”流程。把监管部门对市场准入的集中决策，转变为相关市场主体共同参与的分散决策，形成上游中介选择把关、中游证监会注册、交易所审核把关、下游买方市场约束把关三道工序，推动发行市场的准入方式，从中介推荐监管部门核准的集中决策方式，变革为相关市场主体共同参与的分散决策方式。发行人质量主要依靠在辅导改制、尽职调查阶段的中介机构选择、在发行承销阶段的市场（投资者）选择来实现，行政监管的职责是保障选择机制有效、选择程序规范、选择标准清晰，实现发行人选择从“过关”式质量控制转变为全过程质量控制。\n\
  \n第三，重塑投资银行的业务逻辑。一是改变尽职调查权责不匹配状况。现行的“保荐代表人制度”优点是有明确的人负责，缺点是把一个团队现场作业、多专业多部门交叉作业的方式，简单化为两个签字人负责的方式，很多专业工作不到位，要求保荐机构的“全面调查”流于形式，会计师、律师独立性“弱化”，没有形成各司其职、各负其责、相互制约的“看门人机制”。因此，需要从规则导向层面，逐步把“保荐代表人的个人负责制”改造为分工合作、综合作业的系统集成，有效发挥各中介机构的专业特点，合理配置责任，建立必要的复核和信任工作机制。二是推动投行业务与“卖方研究”的有机结合。现行券商研究部门在“基金分佣机制”激励下，主要从事“买方研究”，“卖方研究”严重不足。因此，需要建立适当的激励机制，推动投行业务与“卖方研究”的有机结合，为投行选择优质企业、帮助发行人发现价值、合理定价提供深度的专业服务。三是增强投行内核工作的外部性。在注册制下，需要提升投行内核工作要求，把原来由监管部门把关的发行人质量，内化为投行的内部控制行为，制定具体化、可问责的投行内核工作业务规范，明确对拟发行人质量的复核标准和流程，完善考评和问责机制。\n\
  \n# 四、资本市场定位前所未有提高：从组成部分到枢纽功能\n\n关于资本市场的作用最早在2004年的“国9条”中，定位为资本市场是社会主义市场经济的重要组成部分。十八大以来对发展资本市场的认识在不断深化，从国家层面定位，2015年指出“发展资本市场是中国改革的方向”；2017年提出“资本市场是我国金融体系的短板，直接影响到去杠杆的进程”；2018年8月指出“资本市场关联度高对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度，发挥好资本市场枢纽功能”；2019年强调“资本市场在金融运行中具有牵一发动全身作用”；2020年则进一步提出“资本市场在优化资源配置，促进资本、科技创新和实体经济高水平循环中具有枢纽功能\
  \ ”。\n\n更好发挥资本市场作用，需要以“建制度、不干预、零容忍”构建资本市场发展良好生态。\n\n首先是建制度。资本市场的市场属性极强，规范要求极高，必须以规则为基础，减少行政干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。（2019年2月22日中央政治局第13次集体学习）\n\
  \n其次是不干预。行政监管效能高是中国资本市场的体制优势，但行政监管的刚性，在一定程度上影响市场活力和韧性的形成。从国际经验来看，监管部门要减少干预，只有做到管得少、管得准，才能管得好。\n\
  \n零容忍，是维护资本市场信用，保护投资者合法权益，维持资本市场运行秩序的基本保障。\n\n未来，在推进市场化改革中，需要应对好4个风险挑战：经济下行的宏观环境与持续去杠杆的压力下，导致“融资泛滥”的风险；全方位配套改革，防止政策措施“叠加共振”的风险；市场化改革“单兵突进”，在制度成熟定型磨合期，缺乏市场共识的风险；放松管制的改革取向，在监管适应性不足的情况下，出现“一放就乱”的风险。\n\
  \n也需要正确认识资本市场的流动性。资本市场流动性机制是短期资金转化长期资本的重要机制。只有保持投资决策分散、投资偏好多样、多空机制平衡，才能形成和保障资本市场的流动性机制有效。\n\
  \n我在《致知录：中国资本市场实践与思考》一书中提出，发挥资本市场枢纽作用，引导储蓄资金转化为有效投资，是中国金融体制改革必须跨越的关口，客观上有赖于金融管理体制的顶层设计和金融资源配置的重大调整。\n\
  \n资本市场功能的不断提升，为中国经济的可持续发展，提供了一个市场化的、股权驱动的问题解决方案。我国资本市场走过千山万水，还在爬山涉水。站在新的发展方位，资本市场需要发挥好推动金融资源与要素资源市场化配置的枢纽作用，促进资本、科技与实体经济高水平循环，更好服务国内国际双循环发展新格局。"
createDate: 2020-12-10 07:22:00+00:00
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title: 证券业协会党委书记安青松：注册制下资本市场的改变与挑战
type: 榕汇
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